香港IPO新政中概股半步回归
2018-05-04 12:17:10
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来源:老约客谈VC

(资料来源:小米向港交所申请上市招股书草稿,2018/5/3)

昨天(5月3日),港交所官网信息显示,小米已正式提交IPO申请文件。港交所刚在4月30日通过IPO新政,小米将成为港交所“同股不同权”上市第一股。公司估值可能高达1000亿美元,募资超100亿美元,将是2014年阿里巴巴以来全球最大的高科技IPO。另,雷军持股31.41%(扣掉代持ESOP,个人持股为28%),有可能成为中国新首富。

港交所的IPO新政 comes a long way,历经整整四年的时间:

- 2013年阿里巴巴试图在香港上市,但其“合伙人制度”(类似AB股)未获香港接受,“被迫”转向纽交所上市。2013年9月26日蔡崇信公开质疑港交所:“今天,作为香港人,我想问的是,香港资本市场的监管,是被急速变化的世界抛在身后,还是应该为香港资本市场的未来做出改变,迅速创新?”

- 当时联交所总裁李小加回应:“为阿里巴巴祝福,也同时为香港感到自豪……因为我们坚持了香港法治社会的原则。我们不会为短期利益,而牺牲长远利益。”

- 港交所未能与时俱进,流失了世界最大的科技股IPO,其后反思的声音偶有所闻,也慢慢此起彼落,形成民意。2017年2月前财长梁锦松:“前几年没有让阿里巴巴在香港上市,是个很重大的错误。”

- 2017年12月15日港交所发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》的市场《咨询总结》,决定让三类公司赴港上市。李小加:“我们只是想把上市的大门再开得大一点,给投资者和市场的选择再多一些,因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”

- 在热烈探讨IPO新政的当儿,从2017年9月份开始,众安保险、阅文集团及易鑫集团等赴港上市高科技公司都落脚香港,也慢慢炒热了行情,今年第一季度的港股交易量为2013年第四季度以来最高。

- 2018年2月23日刊发《上市规则》咨询,4月24日刊发咨询意见总结,相关新政的《上市规则》于4月30日生效,并开始接受上市申请,预计6月开始就有引用新政的上市公司了。

港交所CEO李小加在4月3日出席香港立法会财经事务委员会“有关新兴及创新产业公司上市制度的咨询报告”会议,他的发言提供给我们有关香港IPO新政的思考及相关背景:

- 香港是一个小市场,所以我们必须要超越我们的经济体量来考虑问题,才能保持竞争力。我们的目标是连接中国内地市场和国际市场。我们的使命是帮助内地市场变得更加国际化,并帮助国际市场更好地了解和与内地合作,促进资金和投资机会的流动。

- 不过,我们在一个非常重要的范畴已经落后。我们没有以正确的姿势拥抱新经济,特别是在容许有特别投票权架构的公司、未有营业收入的公司上市、以及第二上市等重要领域。这些都是让美国市场从全球各大市场中脱颖而出的重要因素,而且已经令纽约比我们香港和内地市场拥有强大的竞争优势。

- 中国的开放、成长和成功(包括新经济的涌现),为我们每个人创造了一个更大的饼。中国的新经济公司最终能够在我们自己的时区而不是在美国腾飞,香港将从中受益。

- 在吸引公司上市方面,香港仍然处于有利位置,我们拥有非常独特的优势。我们是一个更加开放的、国际化的、与各方连通的经济体。。。毫无疑问,许多公司会积极考虑在内地上市,但我们预计也有很多的企业对来香港上市很感兴趣……对于在海外成立的中国公司,如果要寻求CDR上市,根据定义,他们需要在国际市场(例如香港)先发行普通股上市。

- “一国两制”下的香港将继续成为连接高速增长但并未完全开放的内地经济与世界其他地区的最重要平台,推动双方高效便捷的互动……我们与内地和美国的关系,再加上我们国际化的标准和作为开放市场的悠久历史,真正使香港从世界其他地区中脱颖而出……随着香港与内地改革的逐步完善,中国的新经济企业再也毋须远走他乡。内地将成为它们自然的本土市场,而香港则会成为它们首选的国际市场。

港交所于2018年4月24日正式宣布,为拓宽香港上市制度而新订的《上市规则》条文将于4月30日生效,有意按新制度申请上市的新兴及创新产业公司可于该日起提交正式申请。以下五张投影片,是李小加在4月24日宣布会所用的PPT,说明三类IPO新政的相关规定。

上市新政1:容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市:

(资料来源:“优化香港上市制度”,李小加等报告材料,2018/4/24)

上市新政2:容许拥有不同投票权架构的公司上市:

(资料来源:“优化香港上市制度”,李小加等报告材料,2018/4/24)

上市新政3:为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的渠道:

(资料来源:“优化香港上市制度”,李小加等报告材料,2018/4/24)

本公众号新闻热点2“CDR上市 – 劝回BATJ 留住TMD”里面提到,19大后的A股IPO新政,以CDR劝回BATJ,应是多方各赢的局面,但想以独角兽通道留住TMD,会是一条曲折而漫长的道路。我认为,香港的IPO新政,除了与纽约竞争中概股的上市,同时也更是在回应大陆A股的新变革。在回应A股的考虑上,香港IPO新政是“中概股半步回归”。也因此值得探讨一下过去曾经如火如荼进行中的“中概股回归”。

谈谈中概股的缘起。“外资创投的‘两头在外’模式,在中国的私募股权投资及证劵市场还不发达的年代里,把中国企业的投资及上市退出,‘外包’给了国外的VC同行及华尔街,这是具有中国特色的产业发展道路。”(“中国创投20年” York自序的观点,2011) 而随着境内投资及上市环境的改善以及下述的原因,有不少在境外上市的“中概股”试图回归境内:

- 股价被低估(相对于A股的高PE)是最直接而明显的原因。360回归后,估值大涨6倍。另如游戏行业的估值最为冰火两重天,A股的昆仑万维市值,超过盛大、完美世界、中国手游等的市值总和。

- 美国投资者对中国企业的认知有限,可能导致股票受追捧程度低,江南春就提过“不被美国文化理解”。

- 中美两国法律存在差异,中国企业在美国上市,需要在符合中国法律法规及监管规则的同时满足美国的监管要求,维护成本及法律风险高居不下。

但因为极大的政策环境变化,中概股回归并非一路顺途。2015年6月,国务院提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”,被解读为有望突破VIE架构,准许有外资参股的新经济项目在A股上市,该年共有38家中概股宣布私有化,形成“结伴返乡”的现象。但2016年3月战略性新兴产业板被两会否决,中概股回归遭到当头一棒。6月证监会也开始围gui堵fan“借壳”上市,中概股回归被迫“密集刹车”。2017年2月10日,刘士余在“全国证券期货监管工作会议”上,谈及“去年初中概股回归一度盛行,应认识到,在美国上市不回来,一样也是服务国家战略……中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。” 网民的解读是“中概股就别回来了,你在美帝都混不下去,还想回来骗钱?”

中概股的回归路径也越走越窄。为实现下市再上市的套利,并减轻漫长过程的财务负担,必须压低私有化价格,但也因此引起股民反弹,如聚美优品,2016年2月宣布私有化,要约价格7美元,不到2014年5月发行价22美元的1/3(2014年8月最高股价近40美元),引起投资者抗议与维权,未能顺利下市,也有不少类似案例,如人人网、航美传媒、当当、麦考林及淘米等。也因此,有不少公司宣布放弃或暂缓私有化,如欢聚时代、世纪互联、爱奇艺、陌陌、汽车之家等。而因为战新版被叫停,赴A股排队也不现实,借壳变成唯一出路,但也仅仅是少数成功的案例,如分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮及奇虎360借壳江南嘉捷等。甚至,退而求其次,如世纪佳缘从纳斯达克下市,于2016年5月屈身新三板的百合网。

(资料来源:小米向港交所申请上市招股书草稿,2018/5/3)

“同股不同权”公司得以上市,是这次港交所变革的最大亮点,四年前也是因为对AB股的“不妥协”,阿里巴巴舍港就美。各地交易所争取的超级独角兽小米,决定不再远渡重洋,就近落脚香港,也得益于这次的IPO变革,成为香港“同股不同权”第一股。

科技公司在发展过程中需要引入多轮投资,大量稀释股权,创业者的股权控制力大为降低,但为了保证经营的控制权,大多采取“同股不同权”架构,譬如扎克伯格以28%的股权掌握Facebook 58.9%的投票权,刘强东以23.1%B类股权(每股20个投票权)获得83.7%的投票权。而这次小米的安排,A类股份每股可投10票,B类每股一票,A类股份受益人为雷军和林斌,通过AB股双重股权架构安排,雷军的表决权比例超过50%,为小米的控股股东。

(资料来源:小米向港交所申请上市招股书草稿,2018/5/3)

上图是小米的VIE 架构简图。中国的新经济产业,很多是从事限制外资经营的业务(互联网、无线应用、媒体、广告、教育、医疗等),他们在开曼群岛设立控股公司,作为融资及上市主体,并通过“协议控制”架构控制境内的业务实体(取得运营执照等),使一个境外公司达到“上有政策,下有对策”运营国内外资受限的业务,这也就是著名的VIE架构Variable Interest Entities(可变利益实体),也俗称“新浪架构”,而中国的互联网等轻资产的新经济产业发展,基本上全部得益于这一伟大的模式创新。

在“中概股回归”的氛围下,小米选择到香港上市,而不是直接上岸A股,主要是因为小米从创业开始及后续的几轮融资,就是一个开曼群岛控股的境外架构安排,要重组回归境内,耗时费力,也有不可预期的政策不确定性风险,而在香港上市,就以开曼公司为上市主体,也不用拆解VIE架构,但又得以“靠近中国一点点”,是“中概股半步回归”。

一家证券投资公司老总提过:“美国是全球的钱在选全球的公司,香港是全球的钱在选中国的公司,A股是中国的钱在选中国的公司。” 诚然,中概股回归挑战重重,重组回A股有甚多的不确定性,而香港提供了一个“中概股半步回归”的最佳选择方案,还可以募集全球的钱。预期将有更多的中国高科技项目陆续赴港上市(滴滴、美团、陆金所、腾讯音乐等),2018,香港雄起。

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